거의 모든 지표가 2000년, 2008년 거품 붕괴 전과 유사
투자자는 늘 “주가 합리적” 판단
그러나 지표로는 거품 징후 뚜렷
S&P500 기준은 45% 과대 평가
거품 초래한 환경 달라지면 위험
올해 들어서도 미국 주요 주가지수가 거침없이 사상 최고치를 경신하면서 증시 거품 논쟁도 가열되고 있다. 거품이 꺼지면 부채 문제가 함께 드러나면서 세계 경제가 침체에 빠질 가능성도 있다.
하지만 그 시점을 누가 알겠는가. 금융시장에서 거품은 사전적으로 진단할 수 없고 꺼지고 나서야 그때가 거품이었다고 이야기한다. 특히 주식 시장에서는 거품을 판단하는 명확한 기준이 없다. 투자자마다 기대하는 가격이 다르기 때문이다. 주식 시장에서 ‘미친 사람은 아무도 없다’는 말이 나올 정도로 투자자들은 누구나 자신이 추정하는 가격이 합리적이라 생각한다.
이런 낙관적 기대를 객관화하는 방법이 없는 건 아니다. 세계 최대 헤지펀드 브리지워터를 이끄는 레이 달리오는 거품 여부를 판단하는 일곱 가지 기준을 제시했다. 가격이 전통적 척도보다 높은가? 가격이 미래의 이익을 과대평가하고 있는가? 투자자들이 높은 레버리지를 활용하여 자산을 매입하고 있는가? 투자자 혹은 기업이 미래를 과다하게 사고 있는가? 시장에 신규 참여자가 늘고 있는가? 시장에 낙관적 분위기가 팽배한가? 통화정책 긴축 리스크가 거품을 붕괴시킬 수 있다는 우려가 나오는가?
달리오가 이런 기준에 따라 과거 10번의 주요 경제(금융) 위기 사례를 분석한 것을 보면 예외 없이 위기 전에 자산 가격이 전통적 척도보다 과대평가 되었고, 미래에 대한 낙관으로 자산 가격이 급등했다. 또한 그는 대규모 차입에 의해서 자산이 매수되었다고 지적했다.
미국 가계 자산 중 주식비율 50% 도달
주식시장의 거품 여부를 판단하는 전통적 척도 가운데 하나가 주식 시장 시가총액을 명목 국내총생산(GDP)으로 나눈 ‘버핏지수’다. 시가총액은 어느 시장을 기준으로 하느냐에 따라 다르다. 여기서는 미 연방준비제도(Fed)의 자금순환에서 각 경제주체가 보유하고 있는 주식을 모두 합한 것을 시가총액으로 정의했다. 이를 기준으로 보면 지난해 3분기 현재 버핏지수가 270%로 사상 최고치를 기록했다. 1952년 이후 장기 평균인 106%, 2000년 이후 평균인 176%보다 훨씬 높을 뿐만 아니라 정보통신혁명 거품이 있었던 2010년 초 210%를 크게 웃돌고 있다.
또 다른 전통적 척도가 주가수익비율(PER)이다. 미국의 대표적 주가지수인 S&P500 PER가 1월 현재 39로 장기평균인 16보다 2배 이상 높다. 기업 수익보다 주가가 지나치게 올랐다는 의미다. 미국의 산업생산, 소매판매, 고용 등 주요 거시경제 변수로 S&P500의 적정 수준을 판단해보면 지난해 12월 기준으로 45% 정도 주가가 과대평가되었다.
미국 투자자들이 빚내서 주식을 사고 있는 것도 거품 징조일 수 있다. 주식 신용대출(Margin debt)이 지난해 11월 말 7221억 달러로 사상 최대치를 기록했다. 3월 말 저점 이후 67% 늘었는데, 8개월 사이에 50% 넘게 증가한 적은 정보통신 거품이 붕괴했던 2000년 3월, 2008년 금융위기를 앞둔 2007년 6월 이후 처음이었다.
주가 상승으로 지난해 9월 말 현재 미국 가계 금융자산(98조 7130억 달러) 가운데 주식 비중이 50%까지 올라가 1968년 이후 최고치를 기록했다. 주식 비중이 2000년 3월 48%에 이어 2007년 6월에도 48%를 기록한 다음에 주가가 급락했었다. 요컨대 거의 모든 지표가 2000년, 2008년 거품 붕괴 전의 모습이다.
거품이 발생했다고 당장 붕괴하는 것은 아니다. 그러나 거품을 초래했던 요인이 변하면 거품이 꺼질 수 있다. 그중 하나가 금리일 것이다. 2008년, 2020년 경제위기를 극복하는 과정에서 Fed는 초저금리와 더불어 양적 완화를 통해 시장금리를 낮은 수준에서 유지했다. 그러나 최근 대표적 시장금리인 10년 만기 국채수익률이 오르고 있다. 지난해 3월 0.5%까지 하락했던 시장금리가 올해 들어 1.1%를 넘어섰다. 미국 경제 여건을 고려하면 앞으로도 더 오를 가능성이 높다.
인플레와 시장금리 상승이 불안 요인
우선 올해 미국 경제가 회복될 전망이다. 지난해 -3.5% 안팎의 성장률을 기록한 미국 경제가 올해는 4% 안팎 성장할 것으로 내다보인다. 시장금리에 가장 큰 영향을 주는 소비자물가상승률도 지난해 1.3%에서 올해 2%를 훨씬 웃돌 전망이다. 바이든 정부의 확장적 재정정책도 시장금리 상승 요인이다. 바이든 정부는 ‘중산층 회복을 통한 안정적 성장’을 추구하고 있다. 중국의 미국 국채 매수도 줄어들고 있다. 2001년 중국이 세계무역기구(WTO)에 가입한 이후 지난해 10월까지 미국과의 교역에서 5조 4283억 달러 흑자를 냈다. 이 돈 일부로 미국 국채를 사주었다. 그러나 중국의 미 국채 보유금액이 2013년에는 1조 2700억 달러를 정점으로 지난해 10월에는 1조 540억 달러까지 줄었다.
장기적으로 시장금리는 명목 경제성장률과 비슷한 수준을 유지한다. 1970~2020년 국채수익률과 명목성장률이 연평균 6.2%로 같았다. 미국의 잠재적 명목 경제성장률은 3% 정도로 추정된다. 이를 고려하면 현재 1%대 초반의 금리는 지나치게 낮다. 빠르면 올 연말이나 내년에는 2%를 넘어서면서 적정 수준에 접근할 것이다. 그렇게 되면 주식 시장이 조정을 거치거나 거품이 붕괴할 수도 있다.
금리 상승과 주식시장 거품 붕괴는 누적된 부채 문제를 야기할 수 있다. 2008년 이후 두 번의 경제위기를 극복하는 과정에서 부채가 급증했다. 2020년 3분기 현재 민간과 공공 부문을 합한 총부채가 90조 2741억 달러로 사상 최고치를 기록했다. 금융위기 발생 직전인 2007년(53조 9780억 달러)에 비해서 67%나 증가했다. 같은 기간 민간 부문(가계·기업·금융) 부채는 42% 늘었으나, 공공 부문 부채가 무려 192%나 급증했다. 명목 국내총생산(GDP)대비 총부채도 같은 기간 368%에서 427%로 증가했다.
극단적 상황일 수 있지만, 주식시장 거품이 붕괴하고 부채 문제가 드러나면서 실물경제도 극심한 침체에 빠질 수 있다. 문제는 쓸 만한 무기가 별로 없다는 데 있다. 다시 정부가 재정정책을 적극적으로 운용하겠지만, 정부 부채를 무한정 늘릴 수는 없다. 민간 부문의 부채도 매우 높은 수준이기 때문에 통화정책에도 한계가 있다.
프랑스의 사상가 볼테르는 “역사가 반복되는 것이 아니다. 사람이 (실수를) 반복할 뿐”이라고 했다. 주식시장에서 거품이 생겼다가 꺼지는 현상은 주기적으로 반복된다. 낙관적 투자 심리가 언제든 비관적으로 바뀔 수 있는 상황이다. 그렇게 되면 투자자의 성공 스토리를 단숨에 역전시킬 수 있다. 이런 때일수록 미래에 대해 낙관적이면서 동시에 비관적이어야 주식 시장에서 돈을 벌 수 있다.
주식시장의 거품과 붕괴는 늘 반복된다
한국 주식 시장의 경우도 거품 여부를 판단하는 기준에 따르면 정도는 다소 약하지만 미국과 유사하다. 지난해 말 버핏지수가 103% 정도로 사상 처음으로 100%를 넘어섰다. 2000~2019년 평균이 66%였다. 주가지수와 상관관계가 가장 높은 일평균 수출액과의 괴리도 지난해 12월 기준으로 보면 30% 이상 벌어졌다. PER도 과거 평균보다 50%가량 높다. 신용융자도 최근 21조원으로 사상 최고치를 기록했다. 어디 가나 주식 얘기를 할 만큼 시장에 대한 낙관적 분위기가 팽배하다.
주가는 장기적으로 명목 GDP 이상으로 오른다. 구조적으로 우리 경제가 저금리 상황으로 접어들었고 주식의 배당수익률이 은행 이자보다 높아진 만큼 금융자산의 일부를 주식에 배분해야 한다.
그러나 지금은 타이밍이 좋아 보이지 않는다. 오히려 일부 우량주를 제외하고 금융자산 가운데 주식 비중을 좀 낮추는 게 좋을 것 같다. 특히 거품이 더 심하고 인플레이션과 금리 상승에 취약한 미국 주식 비중은 줄이고, 이에 덜 취약한 중국 등 일부 아시아 비중을 상대적으로 더 늘리는 게 바람직해 보인다. 다가올 인플레이션을 고려해 물가연동채와 금 등에도 관심을 가져야 할 것이다.
김영익 서강대 경제대학원 겸임교수
[출처: 중앙일보] [김영익의 이코노믹스] 거의 모든 지표가 2000년, 2008년 거품 붕괴 전과 유사
과거 경험하지 못한 부채 충격 2~3년 내 올 수 있다
지난 50년 과다 부채 뒤 뒤탈 생겨
남미·동남아·러시아 위기 겪어
코로나19 이후 전 세계 부채 급증
저성장으로 부채 상환 능력 저하
글로벌 경제의 고민거리를 3개만 꼽으라면 무엇일까? 현시점에서 ▶저금리 지속에 따른 급격한 부채 증가 ▶미·중 패권전쟁의 원만한 해결 ▶소득 불균형의 해소를 꼽겠다. 이 중에서 미·중 패권전쟁과 소득불균형 문제는 중장기적인 과제다. 그렇다면 여기서 당장 문제가 되는 것은 부채 이슈다. 지금은 전 세계적으로 역사상 부채 규모가 가장 크고, 증가 속도가 가장 빠르며, 가장 광범위하게 진행되고 있다. 경우에 따라서는 세계 경제가 지금보다 더 큰 위기에 빠질 가능성도 있다.
지난 50년을 돌아보면 세 차례 부채 급증 후, 반드시 금융위기나 심각한 경기침체가 왔다. 1970~89년 남미 국가에서 정부 부채가 증가한 뒤 위기가 발생했다. 1990~2001년에는 동남아 국가의 기업 부채 위기가 발생했고, 이 위기는 러시아와 터키까지 확산했다. 2002~2009년에도 부채가 급증하면서 결국 미국을 중심으로 글로벌 경제가 심각한 금융위기를 겪었다.
지금은 네 번째로 부채가 증가하고 있는 시기다. 2008년 미국에서 시작한 금융위기가 전 세계로 확산하면서 2009년 세계 경제가 1980년 이후 처음으로 마이너스 성장(-0.1%)했다. 이에 따라 각국 정책 당국이 과감한 재정 및 통화 정책으로 경기를 부양했다. 그 이후 2010~2019년 세계 경제가 연평균 3.8% 성장했다. 그러나 이 과정에서 각 경제 주체의 부채가 크게 늘었다. 미국 등 선진국은 정부가 부실해졌다.
국제결제은행(BIS)에 따르면, 2008년 국내총생산(GDP) 대비 정부 부채비율이 76.5%였으나 2019년에는 109.1%로 증가했다. 신흥국의 경우 기업 부채가 급증했다. 같은 기간 신흥국의 GDP 대비 기업 부채 비율이 56.0%에서 100.7%로 증가했다. 특히 중국의 기업 부채 비율은 2008년 93.9%에서 2019년 149.3%로 높아졌다.
가계부채는 안정적이었다. 2008년 GDP 대비 59.9%였던 가계 부채비율이 2019년에는 61.6%로 소폭 증가에 그쳤다. 그러나 한국의 부채비율은 같은 기간 71.0%에서 95.2%로 급증했다.
저금리에도 빚 못 갚는 순간 닥쳐
과다한 부채 문제로 세계 경제가 진통을 겪어야 할 시기에 코로나19가 전 세계로 퍼졌다. 국제통화기금(IMF)은 2020년 세계 경제가 -4.9% 성장할 것으로 전망했다. 글로벌 경제가 1930년대 대공황 이후 가장 깊은 경기침체를 겪고 있는 셈이다. 이에 따라 각국 정책 당국은 다시 적극적 재정 및 통화 정책으로 대응하고 있다. 특히 미국은 올해 연방정부 예산의 47.5%에 해당하는 2조 2343억 달러를 기업 및 가계 지원 등에 사용했다. 연방준비제도(Fed·연준)는 3월 긴급 공개시장위원회(FOMC)를 두 차례 개최해 연방 기금금리를 0.00~0.25%로 인하했고, 3월과 6월 사이에 거의 3조 달러의 돈을 시장에 공급했다. 전 세계가 이렇게 돈을 풀고 있다.
이 과정에서 각 경제의 부채가 더 늘고 있다. 선진국의 정부 부채가 지난해 말 109.1%에서 올 1분기에는 112.1%로 늘었고, 신흥국의 기업 부채도 같은 기간 100.7%에서 102.1%로 증가했다. 2분기 이후에 각국 정부와 중앙은행이 적극적으로 대응한 만큼 올 연말 각 경제 주체의 부채 비율은 급증했을 가능성이 크다.
부채는 경제가 성장하는 과정에서 필연적 산물이다. 일반적으로 부채가 증가하기 시작한 초기 단계에서는 부채가 생산적 자원에 투자되면서 GDP가 부채보다 더 빠르게 성장한다. 하지만 부채에 의한 성장의 후반기에는 부채 증가 속도가 소득 창출 속도보다 더 빠르고, 자산 가격까지 상승하면서 차입을 통한 자산 매입 현상이 나타난다. 그다음 단계는 높은 부채 부담과 자산 가격 하락으로 부채 상환이 어려워져 부채 위기가 발생하게 되는 부채 사이클이 나타난다.
중국 저임금 끝난 것도 불안 요인
과다한 부채가 경제위기를 초래했다는 것은 역사적 사실이다. 세 가지 요인이 발생하면, 이번 부채 증가도 극심한 경기침체나 금융위기를 초래할 수 있다.
첫째, 물가 상승에 따른 금리 인상이다. 2008년 이후 전 세계 중앙은행이 대규모로 돈을 찍어냈음에도 불구하고 현재까지 물가가 안정된 이유는 세계 경제가 능력 이하로 성장했기 때문이다. 예를 들면 2012~2019년 미국의 실제 GDP가 미 의회가 추정한 잠재 GDP보다 평균 1.6% 낮았다. 그만큼 수요가 부족했다는 의미다. 공급 측면에서는 중국이 2001년 세계무역기구(WTO)에 가입한 이후 저임금 등 낮은 생산비용으로 상품을 생산해 세계에 공급해준 것도 물가안정 요인으로 작용했다.
그러나 각국의 과감한 정책 효과로 2022~2023년에는 실제 GDP가 잠재 수준에 접근할 수 있다. 중국의 임금도 오르면서 이전과 같이 세계에 상품을 저렴하게 공급할 수 없게 됐다. 물가가 오르면 시장금리가 먼저 상승하고 각국 중앙은행도 금리를 인상할 수밖에 없을 것이다. 평균물가목표제를 도입하기로 한 미 연준의 인내심에도 한계가 있을 것이다.
둘째, 세계 수요가 충분히 회복되기 전에 기업 구조조정이 먼저 진행될 수 있다. 현재 주요 산업에서 공급 초과 현상이 지속하고 있다. 고용 문제를 고려해 각국 정부가 기업 구조조정을 미루고 있지만, 경제가 어느 정도 회복되면 시장 상황에 맡길 수 있다. 정부 지원으로 간신히 수명을 연장하고 있는 좀비 기업들의 구조조정이 급격하게 진행될 가능성이 크다.
셋째, 자산 가격이 본격적으로 하락할 경우 투자자들의 위험 기피 현상이 나타나면서 금융위기가 올 수 있다. 초저금리와 양적 완화에 따른 풍부한 유동성으로 주식·부동산 등 각종 자산 가격에 거품이 발생하고 있다. 이 거품이 붕괴할 조짐을 보이면, 부채가 많은 국가로부터 자금이 유출되기 시작할 것이다. 기업이나 가계 부채가 높은 신흥시장에서 그런 현상이 먼저 나타날 가능성이 크다.
이번 부채 규모가 그 어느 때보다 크고 증가 속도가 빠른 데다가, 광범위하게 존재하기 때문에 과거에 경험하지 않았던 충격이 글로벌 경제나 금융시장에 올 수 있다. 그 시기가 2~3년 이내일 수도 있다.
갈수록 심각해지는 한국의 부채 상황
‘IMF사태’로 불리는 1997년 외환위기는 한마디로 부실한 기업과 은행을 처리하는 과정이었다. 1980년대 후반 3저(저유가, 저금리, 저달러)호황으로 한국 경제는 수출이 급증하면서 고성장(1986~88년 연평균 12%)했다. 그러나 기업들이 미래를 낙관적으로 내다보고 투자를 크게 늘렸다. GDP 대비 기업 부채비율이 1988년 63.4%에서 1997년에는 107.2%로 증가했다. 기업 부실이 은행 부실로 이어져 경제위기를 겪었던 셈이다. 그 이후 기업의 구조조정으로 기업 부채비율이 2005년에는 73.3%까지 낮아졌으나, 올해 1분기에는 105.1%로 높아져 외환위기 전 수준에 근접해가고 있다.
더 큰 문제는 가계와 정부 부채가 지속해서 늘고 있다는 데 있다. 1988년 GDP 대비 32.4%였던 가계 부채비율이 올해 1분기에는 95.9%까지 급증했다. 가계 부채가 이처럼 늘어난 이유는 일부 가계의 과소비, 국민총생산(GNI)에서 가계 몫의 상대적 축소, 기업 자금 수요 감소에 따른 은행의 가계 대출 증가, 자산 가격 상승에 따른 학습효과에 있다. 여기다가 정부 부채도 늘고 있다. 국회예산정책처는 올해 GDP 대비 44.5%일 것으로 추정되는 정부 부채 비율이 2022년에는 50%, 2040년에는 100%를 넘어설 것으로 내다보고 있다.
1997년 기업 부실로 경제위기를 겪었으나 건전한 가계와 정부가 있었기에 위기를 극복할 수 있었다. 지금은 기업 부채가 다시 늘고 있는 가운데 가계와 정부마저 부실해지고 있다. 가계 부채를 은행이나 정부가 떠안고, 정부 부채를 중앙은행이 받아주는 상황까지 가지 말아야 한다. 부채 증가의 가장 근본적 원인이 되는 저금리의 의미도 다시 생각해봐야 한다. 금리에는 미래의 경제성장률과 물가상승률이 내포돼 있다. 현재 저금리는 갈수록 명목 경제성장률이 더 낮아질 것이라는 의미다. 부채 상환 능력은 더 떨어질 수밖에 없다.
[출처: 중앙일보] [김영익의 이코노믹스] 과거 경험하지 못한 부채 충격 2~3년 내 올 수 있다